西南证券：维持网易-S买入标准普尔 云音乐收入表现亮眼

西南证券发布研究报告称，保有网易-S（09999）“买入”评级，下半年2022-24年营业额为1003/1141.5/1287.9亿元，归母下同为181.4/215.1/250.3亿元，PE为22.3/18.8/16.2倍，鉴于老游水声稳固且年初大受欢迎多款亚洲地区IP新游，22H1营业额或集中特赦；大治营业额或超越转型，网易云钢琴演奏生态村价值将逐渐体现至浏览量及仅限率提升，过后推荐。

事件：网易公告2021Q4&年报。网易21Q4净个人财产244亿元，21全年净个人财产876亿元。非毫无疑问会计准则下，21Q4归属于美国公司股份下同为66亿元，21年归属于美国公司股份下同198亿元。

西南证券主要观点如下：

国风单人游戏显出惊人，过后推进亚洲地区化大战略。

21Q4单人游戏个人财产174亿元（营业收入+30%），21全年单人游戏个人财产628亿元（营业收入+15%）。于是以因如此美国公司大受欢迎新品丰富系列产品矩阵，端游《永劫有为》该网站浏览量立功革新低，作为“最畅销单人游戏”显出出色Steam21年度最佳单人游戏排行榜，21全年端游占单人游戏总个人财产29.6%（营业收入+1.5pp）。21年该网站单人游戏服务于毛利率64.8%（营业收入+1.2pp），主要系新游《天谕》MMORPG、《魔法石：魔法实体化》和《永劫有为》以及分队系列产品《西游》系等个人财产激增显著。未来美国公司将年初大受欢迎《永劫有为》DS及MMORPG版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》等，并将在海外大受欢迎《魔法石：魔法实体化》，下半年22H1迎来营业额集中特赦。

大治首次解决问题营业额，智能学习接口激增惊人。

大治21Q4个人财产10.5亿元（营业收入+23%），21全年个人财产40.2亿元（营业收入+59%）。其中智能接口上都，在网易大治词典笔年销量立功革新低下，21全年个人财产达9.8亿元，营业收入激增82%；教学服务于上都，于是以因如此大治四海等专业性类系列产品激增惊人，教学服务于的净个人财产24.4亿元，营业收入激增61%。由于电子商务费用下降，Non-GAAP下，大治Q4下同0.3亿元，首次解决问题季度营业额，并解决问题过后经营者销售业务过后性参股借贷，达1.4亿元。未来美国公司软件接口互相支持，紧接转回智能接口、教学质量、初等教育和初等教育信息技术，有望解决问题营业额平稳过渡。

云钢琴演奏个人财产快速激增，毛利率全年为于是以。

网易云钢琴演奏21Q4个人财产19亿元（营业收入+24%），21年个人财产70亿元（营业收入+43%）。于是以因如此个人财产快速激增和成本管控优化，云钢琴演奏连续三个季度毛利率为于是以，Q4毛利率提升至4.1%，21年毛利率为2%。运营上都，截至21Q4中后期，云钢琴演奏的该网站钢琴演奏服务于MAU营业收入激增1%，已有超过40万独立钢琴演奏人入驻的平台，较21H1中后期激增10万，的平台入驻幕后的音乐数量营业收入翻番。未来的平台将过后与主流唱片美国公司/版权保护方定下合作，获更是多钢琴演奏版权保护许可权，同时过后拓宽声音商品场景，通过更是多优质商品细节不断拉新。

风险查看：经典主力单人游戏水声下滑、在此之后新单人游戏系列产品显出不及预期、版号发放推迟、钢琴演奏比赛场地竞争既有恶化等。

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