中金：持续维达国际(03331)“跑赢行业”评级 目标价23.5港元

中金发布新闻研究报告称之为，维持维高达国际(03331)“赛跑赢企业”评级，目标价23.5港元，相关联16.1/13.8倍2022/23年估值和12%下行线空间。近期现金在14.4/12.3倍2022/23年估值，考虑子公司负责管理经营改善，回落2022年收益预测4.7%至17.5亿港元，并导入2023年收益预测20.6亿港元。

中金主要论据如下：

2021年营收符合预料

维高达列入2021年营收：总收入186.76亿港元，工业产值+13.1%，剔除汇率制约其本质国内生产总值为7.0%，符合该行预料，新一代厂家及妇女护理厂家乏善可陈超过该行预料;净利润16.38亿港元，工业产值-12.6%，符合该行预料。

发展趋势

4Q21上升平稳，新一代纯及妇女护理厂家乏善可陈可圈可点。

4Q21总收入于成交量低可有及12年末厂家价格回落制约兆增8.7%，辨识子公司经营范围上升韧性，主要获益于新一代纯及妇女护理厂家乏善可陈可圈可点，支付宝网络服务也维持低经济指标。

说明看纸巾经营范围工业产值+7.2%(其本质上升)，其中新一代厂家上升共约30%，目前新一代纯卖出占总比已高达35%(2020年30%)，湿巾、纤抽厂家占总比高达6%/40%。个护经营范围工业产值+6.2%(其本质上升)，欧美妇女护理厂家上升较2020年再进一步欧美铁路，同增超100%(2020年同增70%)，于欧美新一代女护厂家的产纯份额升至7%，主要获益于国际纯牌曝光度提高及新一代定位逐步明晰。

此外，后登革热时代线上消费增势保持一致，子公司支付宝网络服务取得19%其本质上升，卖出占总比提高5ppt高达41%(欧美的产纯支付宝卖出占总比提高4ppt高达50%)，子公司也对社交、现场转播支付宝等新兴网络服务进一步提高投身于，必需可持续上升。

浆价波动致毛利率承压，企业竞争仍较接连不断。

由于1H21浆价下行线较慢，存量长周期传导下子公司4Q21毛利率有所承压至32.2%。同时网络服务独特及企业产能释放下，竞争仍较接连不断，该行推论子公司凭借新一代定位乏善可陈已要强企业整体。此外子公司卖出花费率也有提高，主因新型支付宝网络服务花费上升及个护厂家投身于增加。

2022年有望保持一致增势，成本、花费均存改善空间。

概述2022年，该行预估子公司于新一代及妇女护理厂家带动下有望保持一致平稳上升，外地的产纯登革热制约极大化变动仍待辨别。成本端能源价格目前下滑至正常人水平;浆价2H21已有下行线，子公司预估1Q22后将反映于透明化端，但综合看2022内陆地区木浆成本或略高于2021年，而子公司2021年12年末提价动作也将部分投资人制约;花费端随新纯、新网络服务需求量提高，该行预估子公司费效比也或有所改善。

不确定性：纸浆价格下行线，需求疲纤，竞争加剧。

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